2014-03-10

唐朝/本文发表于3月7日出版的《证券市场周刊》

股神巴菲特年复一年的告诉全世界投资者：「投资没那么复杂。你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值，一门是如何看待股市波动」。

著名价值投资人赛思.卡拉曼在其经典著作《安全边际》当中也谈到：「投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。」

如何才能知道一家企业的价值呢？

塞斯.卡拉曼说：「虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。

一是对连续经营价值的分析，也就是现金流折现法。通过计算一家企业未来可能产生的全部现金流折现值来计算企业价值。

第二种是分析一家企业的清算价值。

第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后，会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法，它只会偶尔成为有用的价值准绳。」

抛开赛思.卡拉曼认为不太可靠的第三种方法，剩余的两种企业价值评估方法，分化出了价值投资的两大流派：一种更传统，更注重企业清算价值。他们寻找那些售价在重置成本以下的机会；另一种更注重现金流，他们寻找售价低于企业未来现金流折现值的机会。早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重于企业的清算价值。后期的巴菲特，受菲利普.费雪（代表作《怎样选择成长股》）和查理.芒格的影响，逐渐转向了现金流折现法，完成了他自己所称的从猿到人的进化。

运用现金流折现法，首先要了解两个概念：自由现金流、折现。

自由现金流，是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。

折现的概念不难。如果确认年收益10%，那么一年后的110万和今天的100万等价。换句话说，一年后的110万，按照10%的折现率折算，其现值为100万。理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率风险补偿）逐笔折现。所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。

实际运用中，通常会逐笔计算出一段时间的自由现金流，然后对其后的部分，估算一个永续价值。将这段时间的现金流和其后的永续价值，逐笔折现、加总，得出企业的价值。

例如，某企业今年底可产生自由现金流10亿，预计五年内自由现金流的年增长15%。五年后，自由现金流能保持3%的年增长。若按照10%的折现值估算，企业前五年现金流折现值加总，等于49.8亿（9.1 9.5 9.9 10.4 10.9）。第6年，自由现金流18.36亿，其永续价值为262.3亿（18.36/（10%-3%））。

将262.3亿折现，现值约为148亿。由此，测算的企业内在价值约为198亿。知道了价值，投资者才能决定如何出价。敲敲计算器，便知道企业价值，而后依此投资获利，有这么简单吗？当然没有。首先，预测未来无限期的自由现金流，是不可能完成的任务。其次，折现率的微小变动，会使结果呈现巨大差异。尝试将本例的折现率，小幅调整至8%或12%，或将永续增长率3%调整为0%或5%，会看到计算结果发生了多么令人惊讶的变化。

既然不能依赖其对企业价值进行计算，这套方法还有什么用呢？有用，非常有用。甚至毫不夸张地说，现金流折现法就是「股神秘笈」。它是一套完整的投资体系。它告诉我们应该选择什么样的股票，应该规避什么样的股票，在什么区间进行买入，在什么区间进行卖出。首先，它叫做永续现金流折现。因此，目标企业必须是可能永远存在的，至少在你的人生跨度内，它可能是始终存在的，没有被竞争对手或新科技所取代或毁灭。否则，依据现金流折现公式看，永续价值将非常低。除非其市值低于破产清算值，否则，它不是现金流折现法的能力范围。从这个角度，便很容易理解，为何许多成功投资人都会规避初创企业和高科技企业（这些企业适用概率估值法、相对估值法或股市价值法），甚至有人宣称「只投资和嘴有关的企业」。其次，目标企业必须能通过出售商品或服务，年复一年的获取大量现金。这些现金的大部或全部，可以分给股东或进行有利可图的新投资，无需用以维持现有生意的运转。在现金流折现法里，只有持续产生自由现金流的企业，折现值才为正数，其价值才能进行评估，投资回报才无需依赖下一个出高价傻蛋的出现。再次，企业是否具备永续增长的可能，对估值的影响很大。企业是否可以通过提升毛利率或增加销售量，使自由现金流保持增长态势，将大幅影响企业价值。回到前面的例子，其他条件不变，如果自由现金流的永续增长从3%变为0%，计算结果将缩水约1/4。接着，现金流折现法，提示了买入区间。同样用前面的例子，意图获得10%的收益，投资者可以在市场报价低于198亿时考虑买入。若意图获得30%收益，企业价值将低于45亿，投资者就必须等到市场报价低于45亿时，才能考虑买入。显然，既定买价越低，错过机会的概率也就越大。然后，一家可能永续存在，每年产生可观的自由现金流，且能保持增长的企业，是否就可以根据其现金流折现值，进行投入呢？答案仍然是no。如果企业价值1000万，出价1000万买下，意味着用1元买1元，毫无意义。回看《安全边际》导言中所说的：「价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。」适当折扣，就是安全边际思想。无论对企业做多么详细的了解，无论估值多么保守，投资者仍然可能犯错。此时，预留的安全边际，就可以使投资者在预计正确时获取暴利，在预计错误时损失不大。

最后，如果市场对投资者手持股权的出价，高到将其变现后存入银行的利息（存款的自由现金流）折现值，已经高于最乐观估算的该企业自由现金流折现值，这便是考虑卖出的时机了。《安全边际》说：「只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出」。此处以泸州老窖这只当前市场弃儿为例，轮廓性演示一下现金流折现法的运用。首先，泸州老窖从大明万历皇帝登基的1573年开始酿造。四百多年，无论繁荣还是萧条，战争还是和平，盛世或是乱世，都没有妨碍老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的认定，泸州老窖未来依然会存在。

其次，泸州老窖每年都可以通过出售商品，获取大量现金。且，其生产设备（酒窖）无需投入大量现金维护。数据显示，过去十年，泸州老窖累计经营现金流，大于累计净利润。而累计资本投入额占净利润总额不足13%，占销售收入总额不足5%。截止目前，尚未发现出售商品获取现金的能力，及低资本投入的特点，有任何改变的迹象。

再次，公司预计2013年净利润34.4亿，同比下降21.55%。如果以此为基础，毛估估未来两年净利润继续同比下降20%，其后触底保持5%的永续增长。即2014年净利润27.5亿，2015年净利润22亿，其后年利润增幅为5%。对于泸州老窖，可以粗略的将净利润等同于经营现金流，将资本支出估算为净利润的15%。那么，我们将得到2013~2016年的自由现金流约为29.2亿，23.4亿，18.7亿,19.6亿。

最后，假设采用10%的折现率，2013~2015年的自由现金流折现值总和为66亿（29.2 21.3 15.4）。其永续价值为392亿（19.6/（10%-5%））。2016年的392亿折现值为295亿。因此，在上述假设条件下，其内在价值约为365亿（295 66）。以上计算，仅仅用于演示现金流折现法的运用，非投资建议。

估值追求的是大概的对。巴菲特叫它作「模糊的正确胜过精确的错误」，精彩。可惜常被一些投资者，用于掩盖对企业基本面研究的懒惰。既然是大概的对，其数值究竟有多么接近正确答案，取决于投资者对企业生意模式的认识度，取决于各项假设是否符合实际。当投资者通过大量研究，确信假设不算过分乐观时，市场在365亿基础上给予的折扣，便是送给投资者的财富。

这就是现金流折现法的投资体系，这就是足本的股神秘笈。

投资，知易行难或知难行更难。这里聚集着全世界最聪明的人群，都想在最短时间内，用最少的金钱获取最大的利润。竞争当然残酷，甚至残酷过世上绝大多数生意。真的明白一家企业的现金流折现值，已属不易，更难的是如何保持耐心和纪律。让我们再次回味塞斯.卡拉曼在书中所说「最大的挑战来自于始终保持不可缺少的耐心和纪律，只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出，坚决避免卷入那种吞噬市场人士的追逐短期业绩的狂热之中。」

坚守现金流折现的理念，仅仅投资你能估算的企业，忘掉依赖未来价格的变动的投机游戏，无疑会使我们错过无数鸡犬升天的牛股，却也能使自己免于成为最后一个出高价的傻蛋。巴菲特在最新的致股东信中这样告诫我们说：「聚焦于拟投资资产的未来生产力。没有必要成为全能者，理解自己的所作所为就可以了」。

《安全边际》，经典著作，值得反复阅读。尤其是第二部分「价值投资的哲学」，每次阅读都有新收获。

2014.3.14 巴菲特从不预测他投资的企业明年的业绩是多少

散户乙（abcd）跟帖：巴菲特说，他从不预测他投资的企业明年的业绩是多少。他认为没什么大意义。

在他眼里，一个好企业+一个好价格=一个好投资。至于这个企业在某几个季度多赚几个亿、少赚几个亿是无关企业价值的。

因此，巴菲特从来都是根据一个企业以往的财务报表和财务数据，给出一个企业的报价的，从来不是靠预测这个企业未来的业绩有多少而给出报价的。但是在中国的股票市场，一个企业售价却与他下个季度的业绩密切相关，下一季度少赚几个亿，可以影响这个公司市值减少几百亿。

但股市就是这样，当2011年大家估算出老窖业绩是2块的时候，老窖最高估价到了50块，市场估值是25倍。如果你用这个标准到了2012年，大家预估业绩可以到3块的时候，股价就应该到75块，于是很多人觉得40多块并不贵，买进去还有一倍的空间。但是事实是股价一路下滑。

同样道理，到了2014年，业绩快报出来2013年的业绩是2.46.股价最低到了15.9元，市盈率6.5倍。于是人们又用6.5倍的市盈率去估计未来的股价，2014年很可能业绩还要下滑20%，每股收益就是两块了，那么15.9绝不是底，股价应该是6.5X2=13块。因此，人们会觉得16块的股价挺贵，万一2015年业绩1.2元，股价很可能最低到8块，长期看，很有可能还有一倍的下跌空间。大家都认为盯着业绩买股票是价值投资，那么按我上面的逻辑他到底是趋势投资还是价值投资呢？

通过泸州老窖这几年的业绩以及对应的股价表现，我们可以更加深刻的体会市场有效理论与市场无效理论分别说的是什么。在我们并没有深刻理解其意思的时候，先不要急着把自己划到哪一边，急着把自己划到一边，看问题就会有局限性。大家都觉得盯着业绩买股票是价值投资，但很显然会陷入像我之前举得老窖的例子，2012年40块买觉得不贵，2014年16块买还是太贵，这里我说的并不是技术派。甚至，从某种角度上说，盯着图标的技术派很可能比盯着业绩的价值派更不容易迷惑。

网友：理解猪哥的意思，并且赞同不能简单的用市盈率和当年业绩评估企业的价值。问题是用什么样的模型去大致评估出老窖在历史长河中的价值呢？

DCF似乎拍脑袋的参数设置太多，抖动太大。PB方法似乎也不精确还有啥好方法？投资这事，说到天边，都离不开一个“估”字。巴菲特“估股”无数，在1000个股票里，他可能觉得只有一个股，自己还有能力“估”一下，其他的999个股票，他甚至连“估”的能力都没有。即使在他觉得有能力“估”的股票里，也有很多“估”出来太贵，而没办法买入，在少量“估”出来值得投资的，还有一些“估”错了。

所以，巴菲特比常人最大的厉害之处是：每天不停的在浩瀚的目标里，挑选哪些是他有能力“估”的股票，然后找出来“估一估”看看是不是能买入。他之所以成功，只是他“估”对股票比“估”错的股票多一些而已。

这就像一个老江湖，阅人无数，他一眼就能把对面的人看个八九不离十，但你要问他具体怎么做到的，他会告诉你：看得多了就知道了。但我们也经常听他们说：老子这次看走眼了。因此，我觉得我们没必要在——如何找到精确可靠地投资方法上花费更多的精力了，因为这样的方法是没有的。我们只能靠时间和失败把我们变成老江湖。

另外，我们只能是用一些其他的笨办法防止我们看走眼，比如——要买上市时间长一点的股票，等到下跌很多再关注他，不要一下满仓。不要单一股票，等等。这些都是人能做到的，至于最后成不成，只有上帝知道。